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电力股向下,为什么水电还在创新高?

中国电力网
2024-01-31
 来源:钛媒体APP
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  从2015年到现在,A股经历了多轮牛熊周期,但长江电力摆脱了周期,股价几乎年年上涨。最近10年,其年化复合收益率高达19.6%。

  即使是在万物大跌的2023年也不例外,股王茅台跌了10%,宁德时代跌了30%。各大龙头持续下探的时候,长江电力却成熊市避风港,过去一年涨超21%,股价逼近6000亿,创历史新高。要知道,电力板块的日子其实也不好过,发电能源成本上涨,电力股利润承压,导致从2023年6月到现在,电力ETF跌超7%。

  投资人对长江电力手下留情,一定程度上因为长江电力收购白鹤滩、乌东德水电站后,业绩爆表。2023年前三季度,公司营收同比增长40%,净利润同比增长13.9%。但资产收购只能抵御2023年的股市大跌,长江电力能够逃脱历次牛熊周期,显然还有更为深层次的原因。

  本文持有以下观点:

  1、资产收购不只提业绩,也提效率。水电是将水气转换为电力,水利用率越高,水电站效率越高。但“水利用效率”不可控。收购后,长江电力的调度能力由“四库联调”扩充为“六库联调”,将熨平枯水期及丰水期来水的差异,更利于业绩的稳定性和利润率的提高。

  2、长江电力像高收益率的债券。水电是一次性投入但可以长期产生现金流的生意,水电站建好后,发电原材料-水是免费的,且下游需求稳定,长江电力几乎不存在业绩波动问题,再加上写到公司章程的每年分红,长江电力很像一支有稳定收益的永续债券。

  3、长江电力天花板还未到来。水电生意先苦后甜,设备折旧年限小于实际使用年限,等于隐藏了利润,一旦设备度过计提期,设备每年仍为企业创造利润,但不用在付出折旧成本,利润率将大为提升,再加上电力市场化带来电价提升,长江电力利润增长极为确定。

  长江电力成熊市避风港

  过去几年,A股泥沙俱下,仅仅从2023年初到现在,上证指数就跌了10%。即使是曾经大热板块的大白马也不能幸免,近一年时间里,股王茅台跌了10%,宁德时代跌了30%。

  不过个别细分赛道龙头的表现却相当有韧性,长江电力就是其中之一。过去一年,长江电力股价涨超21%,最新市值达到5987.37亿,创历史新高。要知道,过去几年电力板块的日子也不好过,由于发电能源成本的上涨,电力股利润承压,压制了股价表现,从2023年6月到现在,电力ETF跌超7%。

  长江电力能克服向下“引力”,一定程度上是因为资产收购带来了优异的财务表现。长江电力业务很简单,就是通过水电站发电,卖给国家电网赚电费。此前,它主营三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座巨型水电站。2023年初,长江电力又斥资804.84亿元收购白鹤滩、乌东德水电站,两者分列全国第二大、第四大水电站。

  收购两座巨型水电站,最直观的成效就是长江电力业绩爆表,2023年前三季度,公司营收同比增长40%,净利润同比增长13.9%。从更长远的角度看,收购两大水电站,也能提高长江电力的发电效率,为其带来更好的业绩弹性。

  具体来说,水电是将水气转换为电力,水的利用率越高,水电站的效率越高。但问题是,“水”的多少并不是可控的,经常影响水利用率的一个因素是,汛期水汽太多,为了安全,水电站必须要下泄大量的水,产生所谓的弃水。如果要减少弃水、提高水利用率,就要有足够多的水库,更好地调度水资源,实现削峰填谷。

  而本次收购后,长江电力的联合调度能力将由“四库联调”扩充为“六库联调”,将降低熨平枯水期及丰水期来水的差异,更利于业绩的稳定性和利润率的提高。比如,2015年长江电力对溪洛渡和向家坝两座水电站收购后,由于水利用效率的提高,其毛利率三年提高了3个百分点。

  资产收购在2023年发生,但长江电力能从年初长到年尾,意味着还有更深层次的原因。

  一支高收益的永续债券

  在熊市阶段,债券代表的安全性特质,正是避险资金的重要配置方向。长江电力正具备经营波动小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高等“类债券”的特征,尤其是长江证券把分红写进公司章程,也确保了它像债券一样给投资人带来确定收益。

  公司章程规定,2021-2025年现金分红比例不低于70%。高分红直接拉高了股息率,按照2022年的分红金额计算,长江电力股息率达到4%。作为对比,10年期国债收益率为2.48%。这意味着,即使不算股价涨幅,长江电力仅靠每年分红,就能给投资人带来远超债券的收益。

  有能力为投资人每年提供大手笔分红,是因为长江电力就像一台运转稳定的印钞机,每年都能为企业带来确定的利润。2023年前三季度,长江电力净利率高达37%,吊打奢侈品公司LVMH、爱马仕20%左右的净利率。更为难得的是,长江电力每年净利率极为稳定,几乎都在40%上下。

  稳定的利润水平,源于长江电力近乎躺赢且极抗周期的商业模式,水电企业属于一次性投入但可以长期产生现金流的生意。在水电站建好后,长江电力发电的原材料-水是免费的,销售费用几乎没有,后续企业的经营成本就只需要付出维修和一部分人工。因此长江电力几乎不存在业绩的周期性波动的问题。

  没有原材料成本,使水电较其它电力板块有更高的经营质量。比如,火电就长期受制煤炭价格的波动,“煤超疯”一来,火电公司经常出现亏损。所以,2022年长江电力的营收规模虽然只排在A股整体电力公司的第9名,但同期净利润规模比前面8家加起来的总和还要多。

  而长江电力的利润也能很好地转化为现金流。2021年、2022年、2023年前三季度,长江电力经营活动产生的现金流分别是净利润的1.3倍、1.4倍、1.7倍。现金流好源于长江电力产业链简单,电力下游需求极其稳定,长江电力只要把水气转化成电力后,就直接输送给国家电网,既不会产生存货,也几乎没有应收账款。

  在靠着类债券属性吸引投资人的同时,长江电力的增长故事也仍未结束。

  天花板还未到来

  2023年初,长江电力把白鹤滩、乌东德两座水电站并表后,有投资人认为其业绩增长已触达天花板,未来没有了成长性。逻辑在于,中国没有合适的地方再修巨型水电站了。

  但事实并非如此,未来没有巨型水电站注入后,长江电力的业绩可能不会再有爆发性增长,但每年利润增长仍极为确定。比如,在2016-2021年这段没有资产注入的时间,长江电力净利润仍从209.4亿增长到262.7亿,年复合增长率达到4.8%。未来,长江电力的利润增长仍将持续。

  长江电力的利润一方面来源于发电装机量,另一方面源于电价。前者没有增长空间了,但电力市场化改革下,电价存上浮预期。发改委、能源局已经明确提出全国统一电力市场体系建设到2025年初步建成,到2030年基本建成。

  电力市场化意味着,监管将放松电价管控,允许上网电价合理波动,利好电价提升。比如,2018年以来,长江电力水电电价平均低于0.3元/千瓦时。而白鹤滩发电站市场化后,其输送至浙江上网电价为0.323元/千瓦时,输送至江苏的电价为0.325元/千瓦时。

  相比电价上升要取决市场化进度,水电先苦后甜的生意特征将确定性的释放长江电力利润。水电在经历前期的巨额投入后,每年最大的成本支出是折旧。比如,2022年,长江电力折旧费、各项财政规费等占到了营业成本的58.3%。

  而与多数企业的折旧计提不足不同,水电折旧往往是计提过多,也就是水电公司的折旧年限小于实际使用年限,等于隐藏了部分利润。举个例子,水轮机、发电机的折现年限为18年,但实际使用年限会远远超过18年,1981年投入运营的葛洲坝,距今已经43年了,但首台发电机至今仍在运营发电。

  折旧年限小于使用年限,意味着,一旦设备度过计提期,设备每年仍为企业创造利润,但不用在付出相应的折旧成本,企业利润率将大为提升。东吴证券就测算过,三峡电站32台机组,在2030年折现完全到期后,其毛利率将比折现期间的毛利率高出22.2%。以此来看,长江电力后续还有大量的隐藏利润即将释放。

  正所谓牛市重势,熊市重质。在牛市,长江电力缺乏爆发性的增长速度,或许不会太过惊艳。但在熊市,经营稳定的商业模式特征,则能帮它更好的抵御周期。

  来源:钛媒体APP 文 | 读懂财经



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