长期投资核能发电到底有没有价值?

　　看到国电投董事长钱智民写的一篇文章，提起纳西姆塔勒布的《反脆弱》，突然兴起。塔勒布是非常大牌的畅销书作家，也颠覆了很多人对运气与能力的观点，现在很多人不再视“黑天鹅”为一种动物，而是一种现象。不过他的书，最好的还是前三本，后面出的始终没有逃出商业利益的窠臼，他可是不愁出版社的啊。(顺便说一下，前几年本人写过两本书，结果到现在也没出版;-)钱总的意思很简单，既然黑天鹅事件是无法预测的(新冠疫情)，那么就不应该纠结损失怎么办，而是应该思考在当前条件下做什么有利。我很佩服格力电器、中国石化、无论是口罩、熔喷布还是空气净化机，反应之快堪称反脆弱的典范。也无论他们几家能否通过做这些事盈利，至少在公关层面让人觉得无懈可击。

　　很多人知道我跟踪中国核电已经很久，但我一直想要避免误导投资者。从行为学角度，如果我写下的文字很热门，但是并不客观，预测也不理想，那么先入为主的偏好就会造成投资损失。我认为自己是一个怀疑论者，当看到一些朋友坚持所谓的价投很久，结果实在坚持不下去了，转向热门股，而且很快就盈利了。我觉得没有必要指出其行为的运气作用有多大，因为运气就是运气。那个故事怎么说的：一个教授和学生走过走廊，学生说看到地上有20块钱。教授说：不可能，要是真的有，它应该早就被捡走了。结果学生回过头，捡起20元，买了瓶啤酒。

　　首先，我认为在中国，价值投资可能真的是一个伪命题。价值投资当然首先要尊重价值，但是最关键的是要“体现价值”。价值投资在投资模型上强调“捡烟蒂”，也就是有价值但别人不在乎、或者说没有看到，于是捡起烟蒂，把剩余的价值兑现了。所以，价值投资的前提条件是要有价值背离。在一个普遍高估的市场中，价值背离是很难找到的，我们可以说有些个股低于净资产，但是低有低的道理，很可能用不了多久，财务报表就会向低的净资产靠拢。橡树资本的霍华德马克斯认为，价值投资就是在低于价值的时候买进，然后等到价值回归就可以了。他的言论更有实际意义且不会被误解，价值要具有回归的可能，如果预期是糟的，兑现的时候确实也是糟的，那怎么称其为回归呢?这就是中国核电跌了这么几年的原因。

　　当然我不是来抨击价值投资理念的，我认为价投至少在抑制投资冲动方面很有作用，作为一个散户，投资冲动是很容易发生且很容易操作的，我钦佩前几年买入格力电器、招商银行、中国平安且坚持持股的散户。但是，我希望以自己20多年的投资经历，但更谦虚地说：我敬佩那些在公司规模尚未成长之前买入招商、万科、茅台的投资者。当然还有很多优秀的或者仅仅是普通，但日积月累复利颇丰的个股。拿住的有谁?我周边的投资老人都没有拿住的。因为中国的市场环境并不善待这样的投资者。少数现在看来当年的坚持是正确的个股，如果统计周期足够长，结果也一定是好的吗?我买入的第一支个股是特变电工，1998年，也许很多人看到了特高压概念近期的上涨，但是值得从当时拿到今天吗?我身边曾经买入四川长虹、托普软件那些散户，有的鬓发苍苍、有的如我祖父早已不在人间，这种冲动的结果激荡几十年，人生的意义又何在?倒是我认识的小姑娘，2015年有幸买入格力电器，持有至今，对价值投资的理念笃信不疑且超级自信，以她的原话就是：“董明珠不退休，我就不会卖掉格力的股票。”每每如是，我总是给她翘个拇指。

　　中国核电2015年上市，那波杠杆牛中，我持仓中国国航及张裕B，于上证4000多点清仓。等到崩盘，寻思更为长期的投资标的。因对能源长期关注，中核为次新、且崩盘中股价迅速回归，我自认为耐心等待，直到2016年入手。恰逢反弹且2017年50牛，虽当时理解估值较高，但自信定投策略且高度自律，一直跟踪至今。从结果来看，毫无骄傲可言。并不是盈利时不知止盈，而是一贯的投资习惯及对更长期投资偏好的渴求。像我这种经历过历次牛市的人会真切地感受到中国股市熊长牛短，短牛期间造就泡沫的规律。尤其在整个市场规模不大、规则不明确、政策市环境下、逐渐成了老股民的金融记忆。比如2000年的网络概念股牛市、2007年的万点预期、以及2015的杠杆牛，无不带有泡沫特色。但从2007中石油中签之后，我就不再相信会有非理性脉冲式行情。我不会再去考虑短期收益、而是复制以前的做法，安心做个股，无论是否有雷打下来，都会接住。有人认为这是所谓的皈依价值投资学派，其实根本不存在这样的说法，不过是抑制冲动、更害怕风险。这个想法在注册制推行之后更甚，但是炒概念现象的存在说明这条路任重而道远，中国始终无法摆脱散户市的大背景。国内的机构心态也是散户市的，基金经理人寥寥两千多，掌控着这么多基金，却抱团取暖，频频换仓。倒是一些私募开始呈现出和企业同成长的笃定，希望能有私募把这种风格发扬光大。

　　有人劝我换股，我在核电的投资显然没有什么财运，但我明白运气的意义。核电有几大困扰：

　　一：核电到底属于价值型个股还是增长股?

　　二：同为发电企业，为什么市盈率偏高?

　　三：长期投资核电到底有没有价值?

　　以前我从公司本身运营事件、财务状况分析过很多，最近的心得更多来自产业层面。

　　首先，核电属于清洁能源这个事实无须辩驳。初入门者会认为核电清洁是一个笑话。核辐射当然不清洁，但核电不是核泄漏、也没必要谈核色变。如果认为存在风险就一昧否定一种技术，那么人类最好还是回到原始社会。《人类简史》的作者认为农业、工业革命就是人类命运的陷阱，每天采摘打猎，闲了晒太阳岂不是更悠闲?核电的风险等级可以视为其经济性与否的主要影响项，美国在上世纪五六十年代发展核电的时候也认为其经济性无可比拟，但是后来发现，为确保安全投入的资本是核电成本无法降低的主要原因。自然资源匮乏的日本即使经历过核打击依然大量建造核电站，且因为发展规划不善导致引入了很多现在看来非常危险的沸水堆，最终导致了2011年的福岛事故。

　　现在可以说一下中国核电事业所处的阶段。中国核电起步晚，但也因此具有了后发优势。中国经济起飞后，对国际技术的渴求达到疯狂的程度，这也就是为什么美国人认为我们偷窃技术。2000年后，中国核电快速发展，但是路径并不统一，中国已有核电堆型存在法国、美国、俄罗斯三种，以及由此衍生出的中广核法国技术路线、中核、国家电投美国西屋路线，以及俄罗斯堆型。其中，法国ERP、中核、国电投AP1000、国和一号，以及自主的华龙一号为主要发展方向。如果是这些技术引进给人以混乱、有些项目合作结果不尽人意等印象，放在历史环境下就不足为奇。当时我国也急于引进大飞机项目，结果美国人还不是阴奉阳违?核电能够在引进技术前提下自我吸收，以至于特朗普把中广核列入实体清单，都是我国实力的见证。不过，就此认为我国核电很强是肤浅的。我国核电现在所处的阶段正是既发展又困惑的阶段，引进的技术如何形成合力非常关键，这个后面说。

　　核电绝不是为了技术而技术。如果清洁能源、碳排放目标是人类共同体(美国除外)的目标，那么为什么不依赖太阳能、风能呢?其实，我国的太阳能、风能发展非常迅速，远超核电。在中电联发布的《2019-2020年度全国电力供需形势分析预测报告》中，全国2019年新增并网风电和太阳能发电装机容量分别为2574万千瓦和2681万千瓦，远超核电的125万千瓦，且核电建设周期长，每年新增装机并不确定。那么，为什么还要发展核电?因为核电的基核作用。核电的利用小时数是最高的，全年平均达7700小时、秦山、岭澳、阳江、海阳等均有机组超8000小时，水、风、光都只有3000-4000小时。风、光电发电不稳对电网的冲击在技术层面可以解决，且光伏发展非常快，所以未来会呈现由可再生能源(风、光)的量级来替代火电。核电装机仅占全国装机的2.4%，发电量仅4%多，未来能否发挥主要基核的作用，这是我不能断言的，也是核电技术路径确定、发展必要性得到高层认可、以及经济性、安全性所决定的。

　　关于技术路径，每年都有传出两大核电运营商合并事宜，其实从技术发展来看确实有一定的可能性。三代堆型作为全球新建机组的主力必须要拿得出中国特色的产品——华龙一号。但是当时华龙一号的路线图广核与中核是彼此分开的，经过高层强有力地协调，成立华龙一号国际技术公司，股比50:50。在投资领域，投资人很急迫地从赚钱能力断定中核管理不行，广核更优。他们没有看到中核上市公司需要支撑的中核集团，按照集团的话说，上市公司是最重要的利润基础。如果仅仅定位于运行商，广核的负担肯定更轻，也更容易盈利。但是核电事业是中国的事业，并不是一家公司能不能赚钱这么简单的事。合并预期最根本的还是要确定华龙一号的配套产业集群，各自为政不容易资源整合。

　　至于说四代技术，都是立足于实验堆，未来是好的，但不会那么快，三代技术在国内只有两个主方向，中核、中广核的华龙一号和国电投的AP1000。很多人不明白AP1000以及后续的国和一号CAP1400为何与国电投有关?其实国电投一直是中核三门、广核海阳AP1000机组的少数股东，也是中电投合并国家核电技术公司之后一直主推的项目。所谓的核电三足鼎立就是这三家，但是国电投自己没有控股机组，也就不为人所知。

　　现在可以来看中核的在建机组以及待建机组了。除了田湾四期和徐大堡引入俄罗斯vver机型，福清三期、昌江二期、漳州核电、都是华龙一号。三门一期和国电投合作的西屋AP1000，因为拖期及成本极高，后续二期很可能采用华龙一号堆型。从投资角度讲，AP1000虽然为之付出了很多努力，且问题一个个解决，但是中核付出的代价却是单台机组造价250亿。中核的二代机组CP1000即使首堆，成本也只要150亿。顺便说一下，个人估计福清华龙一号成本在200亿以内，更有很大可能低于俄罗斯的VVER机组的180亿。

　　三门的问题也解释了为什么中核的财务报表去年增收不增利：第一，三门核电成本很高，商用后在建工程转固定资产，财务成本暴增;第二，三门2号机组商用后出现屏蔽泵电机故障，停堆一年，未产生营收但成本却列提。所以公司去年调整了折旧政策，尤其是把三门折旧40年推迟为60年，这样三门的财报才会好看一些。因为还没有全年的数据，个人估计三门能够盈利，但是利润不会太高。

　　当然，增收不增利也不仅仅只有这一个原因，几乎上市之后每年都有原因。比如2018年的增值税退税降档、福清电价调整等。增值税退档指的是核电增值税享受十五年退税，但每五年退档，前五年返回75%，五到十年返还70%，十到十五年返还55%，十五年后停止返还。核电上市之初返回的增值税几乎占利润的30%，2018年有明显的退坡，从2017年的22亿降到14.5亿，不过随着新机组的投产，以及总营收增加，对利润的影响相对小一些。

　　有投资人提出，电力企业有没定价权，所以不看好。我觉得这个说法非常不妥，难道招商银行就有定价权了?就算毛利率超高的贵州茅台也不是随随便便涨价的吧?很多人认为国家降电价就一定是压缩发电企业的利润。其实国家降电价是有一个大前提的，就是电力市场改革，主要原则就是“管住中间、放开两头”，所以一提降价，国家电网先把责任自己扛了。当然，发电企业不受影响是不可能的，主要是售电的市场化改革。核电参与市场化售电已达40%以上，核电的毛利率42%，不及水电、但远超火电。比起水电，毛利率还是低一点，毕竟没人说要收水电的水费，但是核电的利用小时数极高，也就有了边际收益这一说法，意思是，只要能够多发电，利润就会增加。核电的折旧占成本的30%以上，就发展而言，新建机组的成本可以说决定了“印钞机”的盈利能力。秦山核电的成本最低，所以从子公司报表看，ROE达30%。

　　以上解答了前两个问题：一、相比较长江电力营收不再增长，核电在建机组的数量确定了其仍为增长股;二、其市盈率比传统火电高、某种程度由其利基好于传统电力，但也有可能是价值尚未向下回归。所以有必要讨论第三个问题，长期投资核电到底有没有价值?

　　我仍然清楚地记得第一次阅读中国核电的报表，在建工程几乎与固定资产一样多(2015年)，一旦投产怎么可能不成长?这就是我当时的直觉。显然，现在证明没那么理想化。我没有分析在建工程的性质、以及核电建设的长周期属性，更没有像上面提到的那样细化了解这个行业的内幕。我们现在再来看一下在建工程：华龙一号(福清三期)大概率在今明两年商用(先5号机组、再6号机组)。田湾三期预计在明年及后年投产。那么，今年1台，明年也许2台，后年1台，四个机组的投资成本已列提超50%，所以资本开支预估不会大幅偏离，且从现在来看建设没有拖期，顺利商用的概率比较大。这能够初步预测不会出现三门商用，营收增长却拖累业绩的事情。

　　不过，2019年三季报又出现了新情况。财务费用激增可以判断是三门负债500亿造成的，但是管理费用一个季度增长了5亿。我在互动平台求证，公司说是核电前期费用增加，个人认为是设计费、规费以及其他费用。随着漳州核电的批准、海南二期临近、徐大堡与俄罗斯框架合同的签订，这些费用也能理解。所以，2019年的年报不会有太大的惊喜，能够与2018年持平已经不错了。如果仅以此预测股价，那么，2019年又是利润YoY不增，给予15倍PE的估值是不是高了点呢?

　　但是，2020年还是有点预期的。如果没有新冠影响，今年所有机组都能够顺利运行，且一些机组更换了长周期燃料，可以增加满负荷运行时间。三门虽然是去年最大的不确定因素，去年底2号机组已经恢复，公司公告一直处于满负荷运行。但是、以旅游业为主的海南受新冠影响，一台机组降负荷、福清基地因为福建核电机组过于密集，是否也降负荷运行了呢?(福建有多次核电调峰事件)这些不确定因素仍未知。三门的效益因为没有整年的数据也不知道。

　　再说更久远一点，如果有人认为中核的管理存在国企特有的死板、低效，恐怕最影响利润的要数内陆核电。桃花江核电、沧州核电都已有前期投入，桃花江核电据说非常接近动工。现在，前者占用资本45.88亿，后者占用14.18亿，且每年记利息。这是政策限制，也就是回到一开始的高层对核电发展的定位问题。一旦确定以华龙一号为三代机型的主线，公司储备项目不少，光是那些基地的二期、三期项目就足够十年以上的发展了。至于说霞浦快堆(解决福建众多机组乏燃料问题)、上海海洋动力(某船只核动力问题)、海南昌江CAP100小堆、燕龙泳池式供暖堆都是在上市公司框架内的，一旦“明目张胆”地发展，都是利润点。

　　洋洋洒洒谈了这么多，没来得及校对、一吐为快，以飨读者吧。