发电量，电价双跌，火电一哥华能国际尚能饭否?

　　华能国际发布2019年年报，2019年公司实现营业收入1735亿元，同比增长2.1%;归母净利润16.9亿元，同比增长17.2%;EPS 0.06元。

　　电量同比下滑，市场化比例提升

　　2019年公司新投产装机容量约128.6万千瓦，全部为清洁能源机组。截至2019年底，公司可控装机容量10692万千瓦，同比增长0.9%。受区域下游用电需求回落及清洁能源、外来电挤压等因素影响，2019年公司境内电厂全年发电量4050亿千瓦时，同比下滑5.9%。

　　2019Q4公司境内电厂发电量1028亿千瓦时，同比下滑0.9%;其中煤机发电量同比下滑0.4%，降幅有所收窄。2019年公司境内电厂市场化交易电量约2164亿千瓦时，同比增长23.5%;按上网电量口径测算市场化比例55.8%，同比提升12.6个百分点。

　　我们测算2019Q4公司境内电厂市场化电量占比69.8%，市场化比例逐季提升。2019年公司境内平均含税电价0.417元/千瓦时，同比微降0.4%;考虑到增值税税率调整(2019年4月起16%调整至13%)，我们判断除税电价同比提升。我们测算2019Q4公司境内电厂平均含税电价0.415元/千瓦时，可能主要受市场电的结构性影响。

　　资产减值冲击业绩，主业经营尚可

　　2019年公司计提资产减值损失约58亿元，主要包括：(1)沾化、榆社、济宁高新区和石洞口一厂根据国家相关产业政策要求需于2020年底关停或等容量替代;(2)曲阜、鹤岗、新华、滇东雨汪因电量下滑、煤价高企等原因预计经营形势转差;(3)滇东煤矿及部分电厂的拟报废资产等。资产减值损失在2019Q4的集中计提大幅拖累业绩，2019Q4公司亏损37亿元，其中计提资产减值损失约56亿元。

　　剔除上述影响，我们认为公司主业经营向好趋势延续。公司2019年境内电厂单位燃料成本0.223元/千瓦时，同比降低5.8%。结合2019Q4市场煤价走势，我们判断公司2019Q4燃料成本控制得当。2019Q4公司毛利率11.3%，同比提升3.4个百分点。通过加回资产减值损失，我们测算2019Q4公司经调整利润总额约14.8亿元，同比改善明显。此外，2019Q4经营现金流89亿元，亦同比增长36%。

　　重视股东回报，分红承诺仍存

　　根据公司《股东回报规划》，2018-2020年在满足分红条件的前提下“每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元人民币”。2019年公司拟每股派息0.135元，DPS同比增长35%，派息比例超100%。考虑到资产减值等导致派息基数偏低，我们测算在70%派息比例的前提下，2020E华能国际(A)和华能国际(H)的股息率分别为4.9%和8.8%。

　　盈利预测与投资评级

　　考虑到公司2019年业绩及疫情对于用电需求的冲击，我们下调公司2020、2021年的预测归母净利润至52.0、65.7亿元(调整前分别为71.1、81.6亿元)，新增2022年的预测归母净利润78.9亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为0.33、0.42、0.50元。当前股价对应华能国际(A)2020-2022年的PE分别为14、11、9倍，PB分别为0.7、0.7、0.7倍;对应华能国际(H)2020-2022年的PE分别为8、6、5倍，PB分别为0.4、0.4、0.4倍。华能国际A、H当前估值均明显处于历史低位，维持华能国际(A)“买入”评级、华能国际(H)“买入”评级。

　　风险分析

　　上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，计提大额减值的风险，电力行业改革进度低于预期的风险等。