风电行业专题报告：双碳战略引领，风电前景向好

　　风电行业复盘

　　在历史上，我国风电装机量具有一定周期性，国家上网电价政策是影响风电装机容量的最 主要因素，截至 2020 年，我国风电累计装机量达到 281GW。

　　2005 年前：我国风电行业处于起步阶段，截至 2005年我国累计装机规模约为 1.2GW，零 部件国产化率低，风机及零部件企业以海外公司为主;

　　2006-2010：2006 年国内颁布《可再生能源法》，政策层面全面推动风电行业的发展，这一 阶段国内装机基数低，随着国内企业自主创新能力增强，装机增速明显加快，产业链国产 化率也近一步提高，2009 年国家发布新上网电价政策，开始对风电进行补贴，截至 2010 年，国内累计装机规模接近 30GW;

　　2011-2015：行业在快速增长的同时风机质量和弃风限电的问题也逐渐显现，国内政策有所 收紧。2015 年行业抢装需求旺盛，全年新增装机 30.75GW，截止 15 年末我国累计风电装 机量达 145GW;

　　2016-2020：“三北地区”弃风限电问题凸显，国内出台多项政策以解决弃风率高的问题， 风电装机增速出现阶段性下滑，21 年开始陆上风电将没有补贴，因此陆风项目的上网电价 和项目的核准时间与并网时间直接相关，业主在政策节点到来前会加快项目投资建设进度， 20 年风电装机出现快速上涨;

　　2021 年至今：在国家“碳中和碳达峰”的指引下，一些沿海省份相继出台十四五期间海上 风电发展规划，积极推动海上风电的发展。陆上及海上风电分别从 2021、2022 年开始取 消国家补贴，未来行业成长性将替代周期性，成为主要特征。

　　行业趋势：风机大型化趋势明显，布局海上风电与海外市场

　　风电产业链主要分为上游原材料、中游风机及其他核心零部件和下游风电场运营商。下游客 户主要是国有发电集团为主的投资运营商，发电集团需在电力投资时配置一定比例的清洁能 源;中游是风机、塔筒和海缆等风力发电核心部件，以及其他风机的核心零部件，包括轴承、 叶片、齿轮箱、发电机等;上游为原材料，主要为钢材、碳纤维、玻璃纤维、铜材等。

　　随着双碳战略的提出，风电行业发展趋势确定。未来风机大型化将是降本的核心路径，此外海上风电及海外市场是未来产业链重点发展的两大市场。

　　风机向大型化发展，推动单位容量成本下降

　　风机大型化会明显减少单位容量材料用量，进而降低单位容量的风机造价。大型化会使单 台风机技术难度更大，成本更高，但相同规模的风电场需要安装的风机数量减少，带来风机单位容量成本的下降，同时也摊薄了施工等费用。 随着新能源发电进入平价时代，国内风电成本开始加速下降。根据金风科技业绩演示材料， 2020 年起国内风机公开投标均价从抢装时期的高点加速下行，2021 中相比 2020 年初价格 下降超过 30%。预计未来行业将持续通过大型化降本，低成本将近一步促进需求。(报告来源：未来智库)

　　海上风电资源优质，海风开发空间大

　　从资源禀赋看，国内海上风电潜在开发空间大，海上风电相比陆上风电具有利用小时数高、 可用资源丰富等特点，根据世界银行 2021 年 1 月发布的全球海上风电潜力地图显示，中国 可开发的海上风电资源空间达到 2,429GW，其中固定式海风可开发资源达到 1,321GW， 漂浮式海风可开发资源达到 1,108GW。同时，我国海上风电地理位置更接近东部沿海的用电高负荷地区，没有消纳问题。

　　全球需求共振，出海是发展关键

　　海外主要国家均提出风电规划，未来海外风电市场增速高。欧盟计划 2030 年风电装机在 2019 年基础上增加一倍，英国计划 2030年风电累计装机达到 66GW，美国预计 2030 年 装机 30GW，日本提出海上风电 2030 年规划 10GW 和 2040 年 45GW 的计划。国内风电 产业链公司积极布局海外市场，凭借国内企业的优势，产业链出海是未来行业发展的重点。

　　风电赛道高景气，六大行业增长可期

　　风机：半直驱大型化双力助推，龙头企业有望受益

　　风力发电机组是一种将风能转化成电能的能量转化装置。目前,大型风力发电机组包括叶轮 (由叶片和轮毂构成)、传动系统、偏航系统、液压制动系统、发电机、控制与安全系统、机 舱、塔架和基础等部分。其工作原理是由风力带动叶轮转动,叶轮通过主轴连结齿轮箱,叶轮 产生的动能经齿轮箱加速后驱动发电机发电,电流经变频器变频、变压器升压后,被送入电网。

　　轻体量、高效率、低成本俱全，风机龙头加入半直驱领域。半直驱技术路线通过使用两级 传动齿轮箱来适当提高永磁发电机的转速，与传统的技术路线相比具有体积小、重量轻、 效率高等特点。以明阳智能的超紧凑半直驱技术为例，超紧凑半直驱技术采用两级行星齿 轮箱，效率为 98.5%;在相同条件下，使用超紧凑半直驱技术的 MySE 机组发电量同比其 它机组要高约 5%。通过采用超紧凑传动链技术，风机载荷受力传递路径较短，可以有效减 轻齿轮箱、发电机经受的载荷，大幅提升机组运行的可靠性，进而有效降低综合度电成本。 总体而言，半直驱风机较直驱风机体积更小、重量更轻、效率更高，便于运输和吊装，市 场竞争优势明显;较双馈风机可靠性更高、成本更低，具有较强的技术优势。

　　原材料为风机成本主要来源，其中叶片、齿轮箱、发电机占比大。以明阳智能为例，2020 年原材料成本占风机总成本高达 95%，其余费用占比约 5%，而对原材料拆分来看，叶片、 齿轮箱、发电机是风电整机中价值量最大的零部件，成本占比最高。以双馈式风电机组为 例，叶片成本占比最高，为 23%，其次为齿轮箱和发电机，分别占比 15%与 10%。

　　技术专利叠加品牌认知，造就海外风机厂高市场份额。 1)技术专利：国内整机商原始风机技术很早开始就由海外引入，已有较强依赖性。此外， 即使国内整机商引进海外产品后，仍需按照中国国内风资源的不同情况进行定制，对整机 商的跨学科、跨行业整合能力具有较高要求。 2)品牌认知：风机本身售价高，一旦出现故障将带来高昂的维修费用，因而具有较高的运 维要求。而国外头部的整机企业已经有了较长时间的运维保质的经验累积，具有一定的品 牌壁垒。

　　风机大型化趋势下龙头企业有望受益，国内风机厂商市占率有望提升。机组大型化趋势下， 大兆瓦机组需适配更大规格的核心零部件，但目前大部分零部件环节产能仍仅适配小型机 组，大型机组所适配的零部件产能相对稀缺。龙头企业所具备的上游资源整合、产业链调 配能力将帮助整机环节龙头企业扩大在方面的优势。 国内和国外风机技术先进性逐步接近，主要动力来源于研发支出增加。风电平价时代来临， 对整机厂商大兆瓦机组设计研发能力和技术工艺先进性提出了新的要求。国外龙头整机商 的长期技术垄断地位是由长期领先的研发支出支撑的，而目前国内外头部整机商的研发支 出差距逐渐缩小，说明国内风机机组设计研发能力和技术工艺先进性也在逐步向国外靠齐， 市占率有望提升。

　　塔筒：市场格局优化在即，“两海”市场打开增长空间

　　塔筒是风电机组的主要承载部件，在风力发电机组中主要起支撑作用，同时吸收机组震动, 对整个风电发电机组起着至关重要的作用。随着风机单机功率的提升，单个风机配套的塔 筒高度和直径也会随之增加，即使单瓦塔筒用量有所下降，随着下游装机规模的提升，塔 筒行业增速依然十分可观。我们假设国内外风电装机量逐年上升，国内/海外陆上单 GW 塔 筒用量分别以 7%/5%的速度逐年下降，海上单 GW 塔筒用量以 3%的速度逐年下降，测算 得 2025 年全球陆上/海上塔筒规模分别为 942/242 万吨，21-25 年 CAGR 分别为 4%/12%。

　　海风基础带来市场增量：海上风电支撑基础包括桩基+导管架和漂浮式基础两种主要技术路 线。海上风电大量涉及水下支撑结构，其中桩基+导管架主要用于水深 0-60m 的浅海区域， 除了塔筒外，海底桩基也是重要的基础结构，据海力风电招股书披露，单 GW 桩基用量约 20 万吨;漂浮式基础主要用于 50m 以上的深海，漂浮式基础目前技术不成熟，施工难度较 大，整体成本较高，短期商业化难度大。 海底桩基带来新增量：随着海风向远海发展，预计支撑结构的用量也将快速增加，桩基市 场将带来塔筒行业增量。我们假设 21-25 年单 GW 桩基用量以 3%的速度逐年递减，全球 海上风电装机量逐年攀升，测算得桩基市场 2025 年市场规模将达 790.4 万吨，21-25 年 CAGR 约为 16%。

　　塔筒行业竞争格局分散。塔筒的下游为风电运营商，集中度较低，2020 年国内 CR4 合计市场 份额仅约 31%，其他零部件下游为整机厂商，市场较为集中，会受到整机厂商价格战的影响。 1)技术壁垒低：塔筒是风电基础部件，塔筒、桩基等产品已经基本实现国产化，主要的技 术特点在于钢板切割、坡口焊接、表面防腐，技术壁垒较低。 2)运输半径有限：塔筒、桩基等风电零部件体积大、重量大，因此通常运输成本占塔筒行 业综合成本的比重大，陆上运输半径大约 500km，海上运输考验码头布局，所以早期单个 工厂规划较为保守，规模效应有限。

　　原材料及运费成本占比高。原材料占塔筒总成本 80%以上，其中主要原材料为钢材(60% 以上)、法兰(20%左右)、油漆等。由于塔筒体积大、重量大，运输较为困难，所以相比 其他制造业企业，运输成本在塔筒总成本中占比较大。

　　国内市场向头部集中：1)技术壁垒提高：风机大型化意味着塔筒的高度、直径、强度都需 进行相应的升级，制造环节的难度与精度要求均将提升，行业的技术门槛有望拔高，龙头 企业将获得更大的利润空间;2)头部企业加速布局：塔筒生产商多元，头部民营企业深耕 主业积极布局产能卡位需求，供应商会优先选择具有较大经营规模且历史业绩稳定的公司 合作，随着龙头加快产能布局、供给结构改善，行业集中度有望持续上升。 海外市场是核心增量：1)原材料成本优势：国内钢材价格优势明显，美国钢板价格比中国 约高出 1200 美元/吨，欧洲钢板价格比中国约高出 300 美元/吨;2)人工成本优势：塔筒 体积过大，产线无法自动化，需要大量人工，国内人工成本低，生产效率高，目前国内企 业技术持续进步，目前在技术上已经具备替代海外企业的能力。

　　产能扩张是头部效应的基础。国内十四五规划出台，重点规划了九大清洁能源基地、四大 海风基地，各基地集中在三北地区及沿海城市，随着需求端的集中，各大塔筒供应商在运 输半径内积极扩张产能，以满足十四五风电吊装的需求。其中，天顺风能当前产能 70 万吨， 均为陆上产能;大金重工当前产能 100 万吨，海上和陆上分别为 50 万吨，天能重工和泰胜 风能产能分布较为分散，陆上及海上均有布局，单个基地产能布局较为保守。随着龙头企 业产能的布局，头部效应将持续显现。

　　码头布局是出海的必要条件。自由码头的塔筒公司能够有效利用码头资源，根据公司的生产 和发货计划安排船期，大幅提升发货效率，最大限度地保障公司海上及海外产品的发运需求。 相比之下，其他使用公共码头的生产商在产品下线后需要通过公路运输至公共码头装船发货， 大型海上管桩产品直径大，加大了运输难度，运输费及其他滞港费用也增加了成本。

　　海缆：向远距离大容量演变，高研发投入稳定行业壁垒

　　海上发电由集电与送出两个主要环节构成。海上风电的发电环节由若干风力发电单位(包 括风电机组、塔筒、管桩等)组成，电力送出环节包括交流送出和直流送出两种模式，目 前以交流送出为主。风电机组发出的电能通过 35kV 集电海底电缆接入海上升压站，升压至 220kV，然后通过 220kV 交流海缆送至陆上变电站。 目前主流使用的海缆主要由 220kV 的交流送出缆和 35kV 的集电缆构成。交流送出主要采 用 220kV 海缆，截面积以 3×500mm2 为主，一般采用单回三芯结构，输电能力 18-35 万千 瓦。集电海缆主流为 35kV，单位千瓦价值约 470 元。集电海缆主要将风电机组的电力汇集至升压站或换流站。

　　参考欧洲经验，海上风电离岸化是趋势。向深远海发展是欧洲海上风电发展过程中较明显的 趋势，截至 2020 年欧洲在建海上风电项目平均离岸距离 44 公里，其中英国的 Hornsea One、 德国的 EnBW Hohe See 和 EnBW Albatros 等海上风电项目离岸距离超过 100 公里;而以金 风科技为例，根据其中标项目来看，离岸距离逐渐由平均 40-50 公里往平均 60 公里演变。

　　受疫情影响 2022 年应为海缆交付小年，2023-2024 年回归正常交付水平，应为交付高峰。 按十四五规划，2025 年应当达到 30GW 的装机量，则按正常增速 22-24 年海上风电装机量 分别为 6/12/20GW;以青洲四 500MW 海上风电海缆中标价格 12.2-13.9 亿元/GW 分析， 由于海缆离岸距离增大叠加单位传输容量提高，其价值量应当在近几年保持稳定增长，预 计 2022-25 年单 GW 价值量为 17/18/20/20 亿元。测算得 2022-25 年海缆市场规模分别为 102/216/400/600 亿元，21-25 年 CAGR 达 28.9%。

　　海缆行业壁垒较高，有一定制造施工门槛。目前在国内具备海缆制造和施工能力的企业还 较少，主要有中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份等，而东方电缆、汉缆股份、中 天科技大有三分天下的局势，考虑海缆行业壁垒和已有公司的先发优势，预计未来新入者 重塑格局的可能较小，未来海缆行业格局将维持稳定。 1)生产设备和技术：海缆长期运行于复杂的海底环境，需要具备抗腐蚀、潮湿等特性，因 此对生产技术和设备要求较高，例如 VCV 立塔交联生产线、CCV 悬链交联生产线、盘框绞 机等设备。此外截面构造相对于陆缆更加复杂并且要求能够单根连续生产;

　　2)地理位置：海缆因大长度、重量以及运输难度高等因素，生产基地需要配备码头，而国 内码头数量有限，且由政府部门审批; 3)资金：海缆行业属于重资产，需要有雄厚的资金建设生产基地。例如，东方电缆新建的 郭巨基地投资额约为 15 亿元(预计新增 100 亿元产能);此外，出于产业链一体化的目的， 海缆企业通常要求具有施工能力，需要建设铺缆船; 4)品牌：海缆的下游多为国企、央企电网业主等，公司品牌和历史业绩是重要的竞标参考 指标，新进入者难以在短期树立品牌形象、积累业绩，部分产能可能因此闲置;

　　海缆竞争格局与欧洲类似，均呈现龙头垄断的格局。2005 年以前，海缆市场主要由国外的 海缆企业垄断，主要包括耐克森、普睿司曼、阿尔卡、特朗讯、泰科和日本富士通株式会 社等。截至目前海上风电开发区域主要集中在欧洲和中国，两地海底电缆市场均呈现非常 相似的多寡头格局。(报告来源：未来智库)

　　海缆中最主要的构成材料是铜和绝缘材料。海缆营业成本的主要构成成分依然是材料成本， 占比 93%，其中由于铜材、钢材占比较大且单价波动风险较高，故此处消除价格对成本的 影响，主要讨论材料用量，可知单位千克海缆中，铜材、绝缘材料、护套材料为占比最高 的三个部分，其中铜材由于价格也较高，也是影响海缆成本的主要因素。

　　轴承：国产化进程加速，利好国内龙头企业

　　通常来说，一套风力发电机组的核心轴承含有：偏航轴承 1 套，变桨轴承 3 套，主轴轴承 1-3 套，此外根据不同的风机技术路线(如双馈式风机)还可能需要搭配齿轮箱轴承等。由 于风电机组的恶劣运行工况和长寿命、高可靠性的使用要求，使风电轴承具有极高的技术 复杂度，是公认的国产化难度最大的部件之一。目前风机偏航、变桨、发电机轴承及 3mW 级以下的主轴轴承已实现了国产化，但大风机的主轴承却受制于人，依赖进口。

　　材料+工艺差距筑造技术壁垒。国内高端轴承主要在材料和工艺上不及国外，并且在高精度 机床、感应加热设备等工艺设备商也相对薄弱。高端轴承的制造过程涉及设计、加工、测 试等技术问题和力学、摩擦学等理论基础，需要长期的技术经验积累和大量的高素质人才。 长认证周期+高技术要求造就客户认证壁垒。轴承产品需要保证在长期复杂载荷、多种工况 下的可靠稳定，所以客户对产品质量有着严格的要求，从而产生了对供应商相应严苛的认 证体系。针对高端轴承的研发和生产，轴承生产企业还需要与整机生产商进行合作研发， 和工业化测试，不断进行反馈与技术改进，研发成功后应用于整机生产商新产品的规模化 生产之中。由于产品的认证周期长，对技术质量要求高，双方投入大，形成稳定供货关系 后，整机生产商不会轻易改变供应商。

　　风机大型化加高技术壁垒，大兆瓦轴承享产品溢价。国际市场上单兆瓦主轴承价值量随着 风机功率的上升呈现出明显上升趋势。小兆瓦主轴轴承价值量在 5-20 万，4-6MW 级别主 轴承报价约在 30 万，而 6-8MW 级别主轴承报价则高达 250-270 万。主要原因为随着风机 大型化趋势推进，风电轴承的尺寸随着装机容量的增加而增大，其加工难度亦成倍增加。 此外，大兆瓦配套产品产能相对有限且成品率低，因此单位价值量有所提高。2018 上半年 风机主轴承价值占比在明阳智能 1.5MW 风机中仅约 2%，而在 3.0MW 风机中达 7%。

　　轴承市场量价齐升，220 亿规模可期。风电轴承市场规模和需求量与风电装机量关系密切， 风电装机量持续攀升，带动风电轴承市场需求的上涨，2019 年风电轴承市场规模达 99 亿 元，需求量达 1.08 万机组。我们假设 21-25 年国内年新增装机稳步上涨，大兆瓦风机单 MW 价格为小兆瓦的 1.1 倍，且大兆瓦风机占比逐年上升，测算得 2025 年主轴轴承/偏航变 桨轴承市场规模分别为 123/98 亿元，21-25 年风电轴承总市场规模 CAGR 为 17.1%。

　　轴承行业市占率集中，国外龙头企业优势明显。目前我国配套大功率机型的高端轴承主要 依赖进口，全球范围内风电轴承仍主要由德国、瑞典、日本、美国的厂商供应，2019 年国 内洛轴、瓦轴、新强联等企业合计市占率不到 10%。我国国产化程度较高的是小功率变桨 偏航轴承、小功率主轴轴承，目前已实现量产;而大功率主轴轴承国产化程度较低，仍然 依赖于海外厂商供应，但已有国内厂商取得突破性进展。

　　主轴承进口受限，国产化进程加速。目前我国进口风电主轴轴承存在一定的限制，一是欧 洲疫情持续对风电轴承全球供应链造成较大影响，二是国外企业大型轴承产能不足以支撑 国内风电行业发展需求，根据“疫情下海上风电产业链的全球协同发展线上会议”上的描 述，目前主要配套海上风电的大型轴承的舍弗勒和 SKF 合计产能约 600 套，需要在全球范 围内分配，低于我国海上风电的预期装机量。头部国内企业有望受益于机组大型化的趋势， 逐步实现国产替代。

　　叶片：向大型化、轻量化发展，碳纤维渗透率有望提升

　　叶片是风电机组将风能转化为机械能的关键核心部件之一，也是风机获取更高风电机组利 用小时数和实现经济效益的基础。

　　风电叶片供需存在结构性失衡。供给端：模具的使用造成叶片行业产能瓶颈。一套模具在生命周期内可生产约 400-600 片 叶片，每片叶片的生产周期为 2 天左右，即每套模具大概具备年产 60 套叶片的能力。在满 负荷生产的情况下一套模具的寿命为两三年，而由于叶片的技术迭代速度较快，模具实际 使用寿命会更短，因此叶片厂商在购置模具时非常谨慎，只有在对应叶型确定有比较长的 生命周期和比较大的需求时，才会选择扩张产能，导致叶片供给与需求的不匹配。

　　需求端：2020 年风电叶片龙头中材科技叶片销量为 12343MW，风电叶片收入 89.77 亿元， 据此测算，叶片均价约为 727 元/KW。假设 2021-25 年我国年风电新增装机量分别为 45/57/72/85/95GW，新增风机平均功率增速 2%，则 2025 年风电叶片年均需求量将达 2.5 万套，受益于叶片大型化趋势，假设单兆瓦叶片价格以 5%的速度逐年下降，2025 年风电 叶片年市场规模可达 562.5 亿元。 风电叶片原材料主要有芯材(巴沙木、PET、PVC)、环氧树脂、纤维布、结构胶、油漆等。 目前国内叶片成本约 80%来源于原材料，其中增强纤维、芯材、基体树脂与粘接胶合计占 比超 85%，增强纤维与基体树脂占比超 60%。

　　叶片国产化程度高，行业竞争格局较分散。据北极星风力发电网不完全统计，2020 年，我 国兆瓦级风电叶片产能超过 4.2 万套，不包括企业正在扩充的产能，其中，中材叶片、时代 新材、东方电气天津叶片、明阳叶片等企业年能产超过 3000 套。由于受到运输半径制约， 产能分布会影响叶片市场竞争格局，地方性厂商受益于地域性优势瓜分了一些区域市场份 额，导致行业整体竞争格局较为分散。 风机大兆瓦趋势下市场集中度有望提升。2013-2019 年，风电叶片 CR5 呈上升趋势。我们 认为，随着风机大型化趋势的推进，叶片生产难度的提升，具备规模、技术和成本优势的 企业有望盈利超过平均水平，带来市场集中度的进一步提升。

　　降本增效需求引领，叶片向大型化、轻量化发展。大型化：为提高风力发电效率，过去的五年中主流机型中叶片长度有明显的增长。2022 年 2 月，维斯塔斯宣布已为其 115.5 米长叶片准备好了模具，这是目前全球最长的风电叶片。 轻量化：据《碳纤维在风力发电机叶片中的应用》(电气制造，2010)一文，叶片重量增加 与叶片长度的立方成正比，叶片长度的快速提升就意味着叶片重量的快速增长。相同叶片 长度下,采用碳纤维复合材料制作的重量远远低于玻璃纤维复合材料制作的重量，目前风电 叶片已成为我国碳纤维主要应用领域，2020 年风电叶片碳纤维需求占总需求的 41%。但由 于碳纤维价格较高，工艺复杂，其大规模应用也受到了一定限制。

　　碳纤维(CarbonFiber)是一种丝状碳素材料，由有机纤维经碳化以及石墨化处理而得到 的微晶石墨材料，直径 5-10 微米，含碳量高达 90%以上。碳纤维力学性能优异，密度不到 钢的 1/4，碳纤维复合材料抗拉强度一般都在 3500Mpa 以上，是钢的 7-9 倍，同时具有轻 质、高强度、高弹性模量、耐高低温、耐腐蚀、耐疲劳等优异特性，广泛应用于航空航天、 国防、交通、能源、体育休闲等领域。其中，聚丙烯腈基碳纤维兼具良好的结构和功能特 性，是碳纤维发展和应用的主要品种。

　　主轴：国产替代程度高，呈双寡头竞争格局 风电主轴在风电整机中用于联接风叶轮毂与齿轮箱，将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱， 是风电整机的重要零部件。风电主轴使用寿命约 20 年，使用中更换成本高、更换难度大， 因此风电整机制造商对其质量要求非常严格。

　　风电主轴成本主要来自于原材料。根据金雷股份 2016-2021 年年报显示，直接材料占主轴 成本 65%左右。主轴主要原材料为钢锭，经过锻压、热处理、机械加工(粗加工、精加工)、 涂装等五道主要工序制作后成为主轴。 风电主轴行业总体利润水平一般高于下游风电整机行业，且利润水平将趋于合理化并保持 基本稳定，2016-21 年金雷股份和通裕重工风电主轴毛利率稳定在 40%左右。在行业好转 情况下，风电整机作为下游行业产品的利润空间会优先释放。

　　风电主轴市场需求伴随着风电整机的发展而变化，风电主轴的重量及锻造难度随风机功率 的增加而增大。据金雷股份招股书披露，1.5MW 级风电主轴锻件毛坯通常重量约 10 吨， 3MW 风电主轴锻件毛坯重量约 25 吨。

　　双寡头竞争格局，国产替代程度高。随着我国风电行业的发展，国内风电整机及配件生产 技术取得了长足进步，目前我国风电主轴已实现大兆瓦产品的批量生产。金雷股份与通裕 重工等领先风电主轴制造商凭借突出产品质量、成本优势，获得国内外风电整机制造商的 认可，实现了进口产品替代，两公司合计市场占有率 30%以上。此外，国内主轴企业在全 球具有明显竞争力，出口比重相对较大，国产风电主轴全球市占率超过 50%。

　　重点企业分析

　　禾望电气：风电变流器龙头，三轮并驱助成长

　　技术实力雄厚，三大业务板块共同发力

　　深圳市禾望电气股份有限公司专注于新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务， 公司聚焦新能源电控业务，发力电气传动业务。公司收入主要来源于新能源电控业务，于 2018 年公司进军电站系统集成业务，由于发展不及预期，于 2020 年转让。早期公司风电 变流器业务收入波动较大，主要原因系客户结构较差，部分小客户订单不稳定，目前随着 客户结构改善，公司风电变流器业务稳定增长。

　　公司核心业务盈利能力强，2021 年公司毛利率为 35.35%，盈利能力小幅下滑，主要系风 电抢装所致，新能源电控业务毛利率由 41.70%下滑至 32.72%;公司 2018 和 2019 年盈利 能力降幅较大主要受电站业务影响，目前该业务板块已剥离。

　　韩玉为公司实际控制人，截止 2022 年第一季度，韩玉通过平启科技持有公司 19.92%的股 份，是公司第一大股东及实控人。

　　公司股价波动与风电行业装机量相关性大。2020 年风电行业在补贴退坡的影响下出现抢装 现象，行业需求旺盛，新增总装机量为 54.45GW,同比增长 103.25%。2021 年行业需求在 20 年抢装影响下下滑严重，仅为 47.57GW，同比下滑 12.63%，预计未来总新增装机量持 续增长。公司于 20 年底剥离盈利能力较差的电站业务，业绩依然维持高增速，22 年初市 场风格发生变化，成长股调整较多，风电行业及公司股价随市场下跌。

　　公司形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术 为核心的技术平台。公司通过不同产品平台间的交叉与扩展，在以电力系统应用技术、光 伏应用技术和从传动工艺技术为核心的多个应用公益领域不断丰富产品系列，以满足下游 客户的多元化需求，提高产品的市场竞争力。

　　风电变流器 在风力发电方面，公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电 能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。风力发电变 流器可分为双馈变流器、全功率变流器、中压风电变流器等，分别配合双馈电机、低压永 磁/电励磁电机、中压永磁电机等使用。公司主要产品包括 1.0kW～10.0MW 全功率变流器、 1.5MW～6MW 双馈变流器、5.0MW～10.0MW 中压风电变流器、主控电气系统以及变桨 控制系统等，公司 2021 年风电变流器收入占比为 59.62%，未来随着三大业务板块共同发 展，预计风电变流器业务占比将小幅下滑，预计 2022 年占收入比重约 48.24%。

　　光伏逆变器 在光伏并网发电领域，公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括集中/集散式大功率光伏 发电系统和中小功率组串式光伏发电系统，主要包括 50KW01MW 光伏逆变器、1MW-2MW 光伏并网逆变房等机型。

　　电气传动业务 公司的工业传动产品涵盖各个功率段及多种控制方式，适用于各种工业场景。主要产品包 括 HV300 通用变频器、HD2000 低压工程型变频器、HD8000 中压工程型变频器等，适 用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域。(报告来源：未来智库)

　　运达股份：风机龙头厂商，紧抓政策风口续辉煌

　　老牌整机商，扎根风机行业与延伸业务链并驾齐驱

　　公司起始于 2001 年建立的浙江省机电设计研究院风能研究所，于 2019 年 4 月 26 日在创 业板成功上市，有深厚的技术研发基础。目前公司的主营业务为 2XMW、3XMW、4XMW、 5XMW 和 6XMW 系列风电机组的研发、生产和销售，提供覆盖风电项目全生命周期的风电 整体解决方案，同时积极培育新能源电站投资运营业务和智慧服务业务。 拥有雄厚国资委背景，公司股权集中、稳定。截至 2022 年一季度，公司控股股东浙江省机 电集团持有公司 39.82%股份，浙江省机电集团为浙江省属国有企业，其上游控股单位为浙 江省政府及浙江省财务开发有限公司。公司有强大国资支持的同时，股权主要集中在浙江 省机电集团和中节能两大集团，股权结构稳定。

　　公司风机整机市场份额逐步提升，风电场整体解决方案业务打开盈利空间。2021 年，公司 主营业务风电机组实现收入 157.26 亿元，占总营收的比例为 98.04%，其中 2.5MW 系列机 组销售 1755.4MW，占比 32%;3.0MW 及以上系列机组销售 3709.5MW，占比 68%;22Q1 运达股份实现营收 34.13 亿元，同比增长 65.32%。近年来，风电场业主的招标从过去单纯 的产品招标，转为风电场建设“整体解决方案”招标，在此背景下，公司的业务分别向业 务链的前端和后端延伸，从过去单一的风电机组研制销售，向风电机组研制销售与风电场 服务、风电场运维相结合的方向发展，大大拓展了公司的盈利空间。

　　疫情影响风机整机交货，2022 年初至今股价下跌约 50%。2020 年运达股份经历较长一段 时间交货表现平淡期，并在 2021 年通过超出行业平均的风机大型化水平成功降本增效提高 毛利率，同时其优异的交货表现和市场份额也使公司股价上升至高位，2022 年初受疫情影 响，风电行业公司交货表现不佳，疫情后复产交付积压订单能有效提高预期。

　　整合优质资源，市场份额及影响力进一步提升。公司控股众多并电场，2021 年订单量大幅 增长，稳步迈向行业第一梯队。根据国家能源局统计，2021 年国内陆上风电新增装机仅为 30.7GW，同比下滑超过 50%，公司风机销量则逆势增长 51%至 5.47GW，充分印证了公 司市场份额的快速提升。截至 2021 年底公司累计在手订单已达 12.88GW，全年新增订单 12.80GW，同比增长 259%，充沛的在手订单将为公司后续的销量及收入增长提供良好保 障，维稳公司国内风机厂商第一梯队的行业地位。

　　受益于风机大型化降本增效，出货结构进一步优化。在 2021 年风机交付均价大幅降低的情 况下，公司仍实现盈利能力的显著提升，主要得益于机组大型化带来的降本效应。2021 年 全年公司 3MW 及以上机型的销量占比约 68%，较 2020 年提升 34pct，截至 2021 年底公 司在手订单中 4-5MW、5MW 以上机型占比已达到 31%/23%。我们认为由于 21 年招标价 格下行，22 年风机毛利率相对 21 年将有所下降，但 22 年风机招标价格回暖与原材料价格 下降双管齐下，公司 2023-24 年盈利能力有望在保持上升趋势。

　　海上风电业务+风电场智慧运营产业链开拓，为公司创造新盈利点。在国内陆上风机份额快 速提升的同时，公司 2021 年海外及海风市场的开拓亦取得较大进展，根据国际电力网披露， 新增海外订单超 500MW，其中越南朔庄项目为公司首个海上批量项目。此外，2021 年公 司新签订风光资源开发协议超 10GW，其中 1.66GW 已列入省级能源部门开发指标，新签 智慧服务业务订单则超过 3 亿元，实现翻倍增长。

　　东方电缆：深积淀高壁垒，海缆市场大有可为

　　深耕电缆行业，厚积薄发入局海缆市场

　　宁波东方电缆股份有限公司成立于 1998 年，于 2014 年上市。公司深耕电缆行业二十余年， 位列全球海缆最具竞争力企业十强。公司现有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大业务， 产品服务广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘 采、海洋军事等领域。 公司股权结构稳定，有利于长期经营。根据 2021 年年报披露，宁波东方集团有限公司为公 司第一大股东，持股 31.63%，公司实际控制人为夏崇耀、袁黎雨，二人为夫妻关系，袁黎 雨直接持有公司 7.76%的股份，夏崇耀通过东方集团间接持股东方电缆。公司股权结构较 为稳定，有利于长期经营发展。

　　公司营收稳步提升，高毛利海缆业务逐渐成为业绩增长主动力。2021 年公司营业收入为 79.32 亿元，同比增长 57.0%，归母净利润 14.38 亿元，同比增长 21.0%。分产品来看， 公司长期发展的陆缆业务已进入稳定期，2021 年公司陆缆营业收入为 32.73 亿元，同比增 长 50.2%，由于陆缆市场竞争激烈，2021 年公司陆缆业务毛利率仅为 9.49%。而海缆业务 由于行业壁垒较高，进入公司较少，毛利率也相对较高，2021 年公司海缆业务毛利率高达 43.90%。自 2018 年开始，公司大力拓展海缆系统，海缆业务占比逐年上升，2021 年公司 海缆业务营收占比达 48.43%，海缆业务逐渐成为公司业绩增长的主要动力。

　　股价稳中见升，2021 年 10 月至今上升约 70%。2020 年公司初步转型海缆，受风电补贴需 求旺盛，股价小幅提升;2021 年上半年受国补取消影响，股价停滞不前;2021 年底海缆 需求开始大幅提升，公司交货表现优秀。公司于 2021 年 10 月底公布 21Q3 季报，报告期 内实现营业收入 23.8 亿元，同比增长 70.5%，其中海缆系统收入 25.21 亿元，同比增长 53.78%;同时，公司中标表现优秀，自 2021Q3 至 22Q2，先后中标中海石油 2 亿脐带缆、 阳江青州 13.8 亿海上风电等。

　　公司多年深耕海缆业务，品牌影响力提升。海缆行业市场集中度高，具有较高的壁垒，需要 长期技术积累。公司已深耕电缆行业二十年，积累了大量技术专利，为拓展海缆行业提供了 强大技术基础。公司是海缆行业第一梯队企业，同量级竞争对手仅中天科技一家。各项技术 达到国际领先水平，通过了 ISO 三大体系认证并拥有挪威船级社 DNV 认证，在国内首次攻 克深水脐带缆技术并实现产业化，研发实力强劲。截至 2020 年，公司累计提供海缆数量超 8000km。公司在招投标方面表现强势，2022 年 2 月，公司中标明阳阳江青洲四海上风电场 项目 220kV、35kV 海缆采购及敷设工程项目，合计中标金额约为 13.9 亿元，市场份额不断 提升，品牌影响力逐渐扩大。

　　战略规划能力强，纵深发展高利润海缆配套工程业务。公司自 2018 年开始正式开辟海洋工 程配套板块，拥有 2 艘国际级专业敷设安装船：东方海工 01、东方海工 02，可提供 220kV 及以下海缆的敷设安装服务。2021 年来，公司不断提升海洋工程施工技术水平和项目管理 能力，顺利完成渤海海域首个岸电项目 220kV 海缆敷设工作，有序推进越南 BINH DAI、三 峡新能源阳江、粤电阳江沙扒等多个海上风电总包项目。未来公司海洋工程业务将继续成 为海缆业务的配套措施，为营收添砖加瓦。 (作者：华泰证券，申建国，周敦伟)

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)